Analys på Alltele – Från omsättning till vinst

Ytterligare ett telekombolag som är intressant är uppstickaren Alltele. Bolaget bildades så sent som 2002 och man erbjuder fast och mobil telefoni-, bredband- och tv-tjänster till hushåll samt SME-segmentet. Bolaget har, tillskillnad från Bahnhof i min andra analys, valt att växa i princip uteslutande via förvärv.  Sedan 2007 har nästa 20 st olika förvärv genomförts i olika storlekar.  Många utav förvärven är mindre teleoperatörer som inte lyckas uppnå kritisk massa och kunnat uppnå skalfördelar. 

Alltele har i och med tre tidiga förvärv på 2011 lyckats ”säkra” en omsättningsökning om 90 Mkr på årsbasis, varav det förvärvade bolaget Blixtvik AB står för ca 70 Mkr av dessa.  Samtliga förvärv har kunnat genomföras utan någon utspädning för befintliga ägare.

Föregående verksamhetsår blev inte helt oväntat rekordmässigt både vad gäller omsättning och resultat. Under 2010 så ökade Alltele sin omsättning med hela 62%, mycket tack vare genomförda förvärv. Tyvärr så redovisar man inte hur många kunder man har och inte heller dess nettoförändring.  Allteles VD, Ola Norberg, kommenterar i bokslutskommunikén omsättningsökningen och  hänvisar den till en konsekvent genomförd förvärvsstrategi och en betydande organisk tillväxt främst på företagssidan. Man uppger i kommunikén en organisk tillväxt i företagsaffären med 40% för 2010, men inga siffror för privatsidan vilket indikerar att man i bästa fall åtminstone behåller sina kunder totalt sett där. 

Glädjande nog så säger man åtminstone att man har en stabil organisk ökning på marknaden för IP-telefoni och bredband. Men helt klart så är det önskvärt att man framöver redovisar utvecklingen över antalet kunder, för att bättre kunna skapa sig en bild över utvecklingen.

Resultatet hade dock inte samma goda utveckling under 2010, EBITDA ökade med 25,7% och rörelseresultatet ökade med 35%.  Alltså så ökade kostnaderna snabbare än intäkterna för 2010. Studerar man detta närmare så är det enbart produktionskostnader och teleutrustningen som bidrar till marginalförsämringen.  Dessa kostnader ökade med 81,7% under föregående år, att jämföra med omsättningsökningen om 62%.  Studerar man vilken resultatpåverkan de olika kostnadsposterna har bidragit med utifrån en oförändrad EBIT-marginal från 2009 så blir det enligt nedan.

Kostnaderna för produktion och teleutrustning bidrog med en resultatförsämring om 27,1 Mkr för 2010. De övriga kostnadsposterna har dock haft en väldigt positiv utveckling och bidragit till en resultatförbättring.  Posten övriga externa kostnader ökade med ca 46% och bidrog därmed till att förbättra resultatet med 3,3 Mkr för helåret. Personalkostnaderna ökade med ca 31% och gav därmed ett bidrag om 13,2 Mkr till resultatet. Avskrivningarna ökade med  ca 21% och gav därmed ett bidrag om 8 Mkr till resultatet.

Just utvecklingen vad gäller personalkostnader och övriga kostnader är väldigt positiv och visar på tydliga synergier då man växer.  Hade man enbart lyckats behålla sin bruttomarginal för föregående år, så hade rörelseresultatet ökat med ca 16,5 Mkr. Enbart tack vare skalbarheten från personal och övriga kostnader.  Alltele har haft en sjunkande bruttomarginal sedan Q1 2009, då man nådde upp till 42%. För det senaste kvartalet så var man nere på låga 32,1%. Att förvänta sig är att bruttomarginalen kommer att ligga inom spannet 30-40%, med en förmodan om dem nedre regionerna i det spannet. Men en väldigt god resultatutvecklingen kommer att nås om man enbart lyckas ligga kvar på denna nivå.

Att bolaget för första gången lämnar utdelning till sina ägare kom som en överraskning i bokslutskommunikén. Något som förvisso känns som en skänk för plåster på såren för den svaga resultatutvecklingen under Q4. Man kommunicerade även att styrelsen antagit en utdelningspolicy om att 40-60% av nettoresultatet framöver kommer att delas ut till ägarna.

Prognos

Bolaget kommer att öka omsättningen skapligt under 2011, mycket tack vare de genomförda förvärven under början av 2011. Både Remium och Redeye estimerar omsättningen till 480-490 Mkr för 2011. Det vore inte heller helt oväntat om något förvärv ytterligare förvärv sker under 2011. 

Mycket fokus har tidigare legat på omsättningstillväxten och att man har klarat den med skaplig lönsamhet. Detta fokus borde under detta år flyttas över mot marginalförbättringar. Det är speciellt tydligt med den prognos som bolaget lämnade vid slutet av 2009 då man förväntade sig en omsättning på 300 Mkr för 2010, ett EBITDA resultat på 50 Mkr och ett rörelseresultat på 30 Mkr. Prognosen för omsättning slår man med råge, medans man missar resultatmålen med god marginal.

Uppenbarligen har man haft betydligt svårare att integrera de förvärvade verksamheterna under 2010 och bolaget har framförallt lyft fram Spinbox i detta sammanhang. Bolagets VD uppgav dock i en intervju med Introduce att man sedan i slutet av 2010 och början av detta år börjat jobba betydligt mer med omstrukturering i detta bolag. Vad gäller de nya förvärven av kunder från Bredbandsbolaget samt e-Phone så borde dessa inte medföra några större kostnader för integrationen. Dock vad gäller Blixtvik så övertar man även personal och med tanke på bolagets storlek så kan nog detta förvärv medföra merkostnader på ett par miljoner kr för att integrera verksamheten.

Vad gäller den lämnade prognosen för 2010, så tror jag att man åtminstone under 2011 kan leva upp till lämnade resultatmålen. Vilket skulle innebära en EBITDA-marginal om ca 10,3% och en rörelsemarginal om ca 6,2%. Uppnås detta så blir resultatet per aktie efter schablonskatt ca 1,75 kr. Inget hisnande resultat direkt, men kassaflödet från verksamheten före förändringar i rörelsekapitalet blir ca 39 Mkr eller 3,60 kr per aktie.
 

Värdering

Bolaget värderas i dagsläget till ett P/e-tal om 24,3 och en EV/EBITDA-multipel om 5,25 utifrån redovisat resultat för 2010. Vilket för den som enbart fokuserar på nedersta raden kan se avskräckande ut.  Men man generar redan idag starka kassaflöden om ca 3,2 kr/aktie, vilket enbart utifrån resultatet för 2010 borde kunna ge någon krona till på aktiekursen.

Ser man dock det som väntar runt hörnet i form av skalfördelar och resultatförbättring så ser det väldigt intressant ut. Bolaget har satt upp fyra olika mål som skall vara uppfyllda senast vid utgången av 2012. Dessa är att minst omsätta 650 Mkr, en EBITDA-marginal överstigande 20% , en rörelsemarginal överstigande 10% samt att verksamheten skall generera starka operativa kassaflöden. Omsättningsmålet bör inte utifrån de starka kassaflöden som genereras vara särskilt svårt att uppnå. Men frågan är om man kan närma sig de resultatmål som är uppsatta eller ej. Med nuvarande kurs så kan man inte direkt påstå att marknaden tror att man kommer liggare i närheten utav några av dessa resultatmål.

Det är dock inga extremt höga resultatmål, då det är liknande resultat som uppnås bland dem större aktörerna. Om man ändå betraktar bolagets mål som ett best case scenario så skall bolaget från 2013 uppnå ett EBITDA-resultat om 130 Mkr och ett rörelseresultat om 65 Mkr, vilket ger ett resultat per aktie om ca 4,1 kr och en EV/EBITDA-multipel om ca 1,46. En rimlig värdering på Alltele inom 1-2 år om detta är på väg att uppnås ligger då troligen kring 55-65 kr.

En rimlig värdering på Alltele för 2011 vore en EV/EBITDA-multipel om 6 för innevarande år. Det innebär isådanafall en riktkurs på 6-12 månader om ca 27 kr.