Analys Orasolv - Intressant läge

Orasolv är ett företag som är verksamt inom dentalbranschen och som står på tre verksamhetsben. Orasolv Clinics är bolaget där man skall förvärva och förädla tandvårdsmottagningar, man har där valt att fokusera mot bastandvård. Orasolv Products är bolaget där man utvecklar biokemiska tandvårdsprodukter och flaggskeppet där är Carisolv. Preventum Partners är bolaget där man tillhandahåller kvalificerat affärsstöd till bl a tandvården med tex ekonomiska tjänster, inköpsavtal, konsultinsatser, utbildningar, kvalitetssäkring och verksamhetsutveckling.

Bolaget var från början inriktat på att enbart utveckla biokemiska tandvårdsprodukter. Men för ett par år sedan så bytte man fokus, till att börja förvärva tandvårdsmottagningar och har för avsikt att bli en stor aktör på denna marknad. En marknad som enbart i Sverige beräknas omsätta ca 22 mdkr under 2011 i Sverige. Man äger idagsläget sex egna tandvårdsmottagningar som återfinns i Stockholm(fyra), Göteborg(en) och Degerfors(en). Omsättningen från Orasolv Clinics var under 2010 37,8 Mkr, dock så var inte alla mottagningar i bolagets ägo från årets början. Resultatet för Orasolv Clinics återger man inte i siffror i bokslutskommunikén, utan man framhåller istället att samtliga mottagningar under året har visat bättre resultat jämfört med föregående år.

Preventum Partner hade under 2010 en försäljning om 11 Mkr med ett resultat om 2,6 Mkr före skatt. En verksamhet i bolaget som alltså ger ett bra resultattillskott och har en god marginal. Dock så sjönk rörelsemarginalen från 30% under H1 2010 till 23,6% för helåret. Någon orsak till detta återgavs inte i bokslutskommunikén. Tänkbart är dock att den anordnade konferensen bidragit med extra kostnader under det andra halvåret. Med den lagstiftning för tandvården som trädde i kraft fr o m 1 januari 2011 och som ger ökade krav på kvalitetsstyrning inom sjuk- och tandvården, så borde man inom detta bolag har goda förutsättningar inför detta verksamhetsår.

Orasolv products fortsatte under 2010 med ett negativt resultat om 1,4 Mkr före skatt. Man har under föregående verksamhets året arbetat med att förnya sina patent vilket medför bättre skydd och lägre kostnader. Den produkten som utgör flaggskeppet är Carisolv, som är ett biokemiskt medel för avlägsnande av kariesvävnad. Perio+ är den senaste produkten som bolaget introducerade under Q2 2010, vilket är en produkt som används för rengörning av tandfickor vid tandlossning. Bolagets förhoppning är att användandet av dessa produkter skall öka tack vare nya direktiv. En annan produkt är även Mano+ som är ett handdesinfektionsmedel. Styrelsen meddelade även att man har börjat undersöka möjligheten till särnotering eller partnerskap kring Orasolv Products.

Prognos

Bolagets VD, Jan Svensson Frej, estimerade på Financial Hearings omsättningen för 2011 till ca 80-90 Mkr med befintlig verksamhet. Någon resultatprognos ville han inte där lämna, men redogjorde över rörelsemarginalerna inom branschen som har en median om 13%.

Nedan har jag gjort en sammanställning över de mottagningar som bolaget har förvärvat och data för dessa för verksamhetsåret 2009:

Kosta på dig ett leende – Omsättning 6,1 Mkr – Resultat f skatt 1 Mkr

Hans Molander – Omsättning 3,5 Mkr - Resultat f skatt 0 Mkr

Tyresö tandvårdsteam – Omsättning 6,6 Mkr – Resultat f skatt 0,3 Mkr

Rickard Axelsson – Omsättning 3,6 Mkr - Resultat f skatt 0 Mkr

Tandpoolen – Omsättning 15,5 Mkr - Resultat f skatt 3 Mkr

Aurakliniken – Omsättning 7,3 Mkr - Resultat f skatt 0 Mkr

(Sicklapraktiken HB tillförs mottagningen i Tyresö, uppskattad omsättning 2 Mkr och Resultat f skatt 0,2 Mkr)

Total omsättning 2009: 44,6 Mkr

Resultat f skatt 2009: 4,5 Mkr

Det påbörjade verksamhetsåret blir det första året då samtliga förvärv ingår, vilket kommer leda till en god omsättningstillväxt och resultatutveckling. Satsningar har gjorts på ökad produktionstillväxt och man har återgett att samtliga mottagningar uppvisar bättre resultat än tidigare år. Antar man att man lyckats med 5% organisk tillväxt både för 2010 och 2011, samt en rörelsemarginal om 12% så blir omsättningen under 2011 ungefär 49 Mkr och rörelseresultatet 5,9 Mkr.

Det finns nog god anledning att anta att Preventum Partner fortsätter att utvecklas väl under 2011. Orasolv verkar lyckas bra med att ge Preventum en rejäl kvalitetsstämpel. Den nationella konferens som man arrangerat för kvalitetsledning inom tandvården verkar ha blivit väldigt lyckad och något som förhoppningsvis blir ett återkommande inslag som hjälper till att bygga upp ett riktigt bra varumärke för Preventum. Jag gör ett antagande om att vinsten före skatt uppgår till ca 3 Mkr för 2011

Frågan är då vilken belastning av resultatet den centrala administrationen medför. Orasolv Clinics omsatte under 2010 37,8 Mkr, men något resultat uppger man inte i bokslutskommunikén. Vilket kan tolkas som att rörelsemarginalen var rätt så blygsam. Dock skall det beaktas att vissa investeringar har gjorts inom dotterbolaget, vilket ger fog för lägre rörelsemarginal. Med ett antagande om 5% i rörelsemarginal så hade man ett resultattillskott om 1,9 Mkr från mottagningarna. Orasolv Products hade ett negativt resultat om 1,4 Mkr.

Orasolv Clinics, Preventum Partner och Orasolv Products bidrar då alltså med 1,9 Mkr respektive 2,6 Mkr, belastar med 1,4 Mkr, vilket sammanlagt bidrar med 3,1 Mkr. Resultatet före skatt var för koncernen -3,6 Mkr och indikerar då att övrig verksamhet belastar resultatet med 6,7 Mkr alternativt en betydligt sämre marginal för mottagningarna. Bolaget har dock under året haft en organisation beroende av externa konsulter som har kostat en hel del. Man bedömde besparingspotentialen till 3-3,5 Mkr på årsbasis då man skulle övergå till en ny organisation, med mindre behov av dessa tjänster. En stor del av detta var när nuvarande VD tog över taktpinnen 8/6 och dåvarande VD:n Morten Werner lämnade Orasolv som då var inhyrd. Antar man att bolaget lyckats med hälften av målet under andra halvan av 2010, så återstår ca 2,4 Mkr i besparing.

Med gjorda antaganden ovan så skulle Orasolv kunna nå ett resultat för 2011 om 3,2 Mkr, under förutsättning att Orasolv Products behåller sitt resultat om -1,4 Mkr. Skulle man dock särnotera bolaget så uppgår resultetet till 4,6 Mkr.

Bolaget har även ett mål om att vid utgången av 2014 äga minst 30 kliniker med en omsättning per mottagning som i medeltal är större än 15 Mkr. Detta mål var dock justerat på presentationen vid Operaterrassen där man fördröjt infriandet till 2015.

Frågan är dock hur man skall lyckas finansiera dessa förvärv. Tidigare VD:n, Morten Werner, uppgav i en artikel i Realtid att man betalar ca 3-5 gånger resultatet efter skatt. En prislapp som inte känns särskilt beständig. Även Jan Svensson Frej sa väl mer eller mindre på Operaterrassen att prislappen har börjat stiga i den konsolideringsfas som påbörjats. Antar man att prislappen ligger mellan 5-8 gånger resultatet efter skatt, att bolaget förvärvar 24 kliniker som uppfyller omsättningsmålet, att rörelsemarginalen är 13%, beaktar schablonskatt så förvärvar man bolag som ger ett resultat efter skatt på 34,5 Mkr och där prislappen blir 172-276 Mkr.

Det ser inbjudande ut med målsättningen. Men hur skall bolaget uppnå målet, utan allt för stor utspädning för befintliga ägare. Bolaget aviserade inte helt oväntat en nyemission samma dag som man höll sin presentation som innebär att antalet aktier ökar med 25%, men där befintliga ägare har företrädesrätt. Bolaget får i denna nyemission in drygt 8 Mkr, vilket förmodligen kan vara kapital man behöver för att förvärva 1 eller 2 mottagningar. Vilket man även också gjorde en antydan om på Operaterrassen.

Värdering

Jag tycker bolaget finns i en väldigt intressant bransch och i ett intressant läge. Bolagets inriktning på bastandvård känns även betryggande som förvisso har lägre marginaler men istället är mindre konjunkturkänsligt. Man bör kunna vända till en vinst under 2011 med befintlig verksamhet och påbörja en större expansion tack vare ökade kassaflöden. Det som känns bekymmersamt för stunden är på vilket sätt man skall kunna finansiera expansionen. Hitills så har man betalat ca 1/3 kontant, 1/3 med aktier och 1/3 med optioner att köpa aktier. Fortsätter man med denna strategi fullt ut så kommer det bli en kraftfull utspädning för befintliga ägare.

Sett till det resultat som jag estimerat för 2011 så tycker jag att bolaget i skrivande stund är rimligt värderat(40-50 Mkr). För att kunna ta sig vidare norröver och för att jag ska investera för egen del, så vill se att bolaget kan uppvisa en stabil marginal och en tydlig strategi finns över hur man skall finansiera förvärven. Ett beslut om särnotering av Orasolv Products skulle även öka mitt intresse rejält för bolaget, då det verkar mindre troligt att uppnå någon större lönsamhet på kortare sikt trots intressanta produkter.