Vinsthemtagning och inför rapporten i Värmlands Finans

Alltele har gått riktigt bra senaste tiden, det tack vare förvärvet av Ventelo samt storköp av Mark Hauschildt som pumpade upp kursen. Alltele har för stunden passerat min gamla riktkurs och jag väljer därför att avyttra hela innehavet, i hopp om att kursen kommer att sjunka ner igen. Den underliggande verksamheten anser jag vara värd betydligt mer, vilket framgår i min uppdaterade analys. Dock så kommer resultatet i Q2 vara desto mer blygsamt, förmodligen ändå ett av de bättre resultaten någonsin i ett enskilt kvartal. Men ändå relativt lågt kontra värderingen.

I delårsbokslutet så borde det inte finnas några direkta kostnader för förvärv, eventuellt mindre kostnader för juridisk rådgivning inför förvärvet av Canal Digitals IPTV-verksamhet. Kursen kan troligen ligga kvar kring dessa nivåer, men torde knappast dra iväg på rapporten. Kommande kvartalsrapporter kommer troligtvis innehålla en hel del kostnader för omstrukturering i Ventelo. Vilket kommer att göra att den kortiktiga värderingen blir ganska hög, vilket troligtvis kan avskräcka så gör jag en chansning och står utanför.

***

På fredag så kommer Värmlands Finans med sitt delårsbokslut för Q4 i det förlänga verksamhetsåret. Bolaget bör visa upp en vinst av goda mått, men en bra bit ifrån vad den underliggande verksamheten genererar i dagsläget. Det nya större avtalet, borde bara varit med under en måndag. Men kan dock teoretiskt nära på ha varit med under två månader. Resultatet innan skatt borde konservativt uppgå till något över 1 Mkr, om det större avtalet enbart varit med under en månad och med lite mer kostnader. Samt är frågan hur pass mycket av emissionskostnader som tas direkt i Q4. Men ett resultat kring 1 Mkr före skatt, känns dock behagligt.

Ser man till den underliggande verksamheten och de 10 Mkr som man ökade kapitalbasen med under sommaren , så torde dock resultatet framgent ligga kring 2,5 Mkr på kvartalsbasis. Då dessa 10 Mkr borde varit tillgängliga under i princip hela innevarande kvartal.

Det kom ett förvärv

Igår kom information om ett förvärv, som normalt sett borde ha handlat om Alltele av de bolag jag bevakar. Men det var något oväntat Värmlands Finans som kom med en nyhet om att man förvärvar ett factoringbolag i Örebro (Holmstedt & Partner Financial Services AB). Förvärvslikviden är fastställd till ca 2,1 Mkr och i köpet ingick kundfordringar på ca 2 Mkr. I pressmeddelandet så anges att förvärvet förväntas ge Värmlands Finans en ökad fakturavolym om 120 Mkr, vilket får anses som aningen luddigt. I den befintliga verksamheten så återfinns en volym om 20-25 Mkr per år. Vilket alltså innebär att man måste öka kundfordringarna från ca 2 Mkr till ca 10 Mkr. Inte helt otänkbart så har Holmstedt & Partner Financial Services AB haft samma bekymmer som Värmlands Finans, att öka sitt rörelsekapital med inlånat kapital för att få en hävstång i verksamheten.

Ser man dock till det resultat som förvärvet hade under föregående verksamhetsår, 564 tkr, så är inte förvärvet särskilt dyrt. Man får betala ca 4 ggr EBT resultatet. Det som är mindre positivt med förvärvet är att man mister skalfördelar, då man får ytterligare fasta kostnader i form av ett nytt kontor i koncernen. Något man dock inte skall underskatta är en lokal marknadsnärvaro, vilket också har ett värde. Men det återstår att se om detta förvärv var ett undantag, eller ifall Värmlands Finans kommer att verka för ytterligare konsolideringsaffärer framöver. För det finns väldigt många lokala factoringbolag som ligger och snurrar på i princip eget kapital utan möjlighet till refinansiering, som kan vara en möjlighet till tillväxt för Värmlands Finans om man lyckas att öka sitt rörelsekapital.

Insiderköp och kallelse till extra bolagsstämma

Idag kom ytterligare en god signal från Värmlands Finans, Glenn Renhult har ökat sitt innehav med ytterligare ca 958 tusen aktier i bolaget(motsvarar drygt 2% av kapitalet i bolaget). Intressant är att han gör det så passa nära inpå rapporten som ligger runt hörnet.

***

I kallelsen till den extra bolagsstämman i Alltele så framgick villkoren för emissionen av konvertiblerna, som utgör en delbetalning för förvärvet av Ventelo. Dessa kommer att löpa med en årlig ränta om 4% och räntan erlägges i efterskott då konvertering sker. Inte allt för oväntat att räntesatsen blev blygsam, men positivt att den erläggs i efterskott (även om det inte är några större belopp) och att kassaflödet under tiden kan användas till annat.

Ny riktkurs på Alltele efter förvärv

Den tidigare riktkursen för Alltele uppnåddes under gårdagen, som en direkt följd av att man förvärvat Ventelo och att NIP(läs Mark Hauschildt) storhandlat aktier under gårdagen. Min gamla riktkurs var 27 kr, till de förutsättningar som rådde då. Sedan jag skrev den analysen så har det flaggats om två förvärv, inget av dem har ännu genomförts.

Det ena förvärvet som kommunicerades i slutet av juni avser Canal Digitals IPTV-verksamhet och kommer att kräva konkurrensverkets godkännande för att det skall gå igenom. Det förvärvet avser ca 22 000 kunder och prislappen är satt till 500 kr per kund (summa 11 Mkr). Ett förvärv som utöver den rent ekonomiska aspekten är en väldigt strategisk investering. Man har vid ett godkännande av affären ett komplett Triple-Play erbjudande till sina kunder, som man har full kontroll över. De kunder man får in via affären kan man även korsförsälja mot och få dem att byta till Allteles övriga tjänster. Förvärvet borde tillföra en omsättning om 40-45 Mkr på årsbasis för Alltele.

Det andra förvärvet som är avsevärt mycket större, avser Ventelo som man gjorde offentligen den 27/7. Förvärvet kräver dock att aktieägarna i Alltele godkänner att förärvet genomförs genom emittering av dels nya aktier och konvertibla skuldebrev. Något som inte bör bli något problem, då prislappen i mina ögon är fantastisk trots att utspädningen blir maximalt ca 23%. Ventelo kommer att bidra med ca 300 Mkr i omsättning och 40 Mkr i ökat EBITDA-resultat, enligt Ola Norberg. För detta betalar man med 1,5 miljoner aktier (värde ca 36-38 Mkr då förvärvet blev känt) och ett konvertibelt skuldebrev med ett nominellt belopp på 40 Mkr, vilket kommer att ha en konverteringskurs om 40 kr. Så maximal utspädning blir 2,5 miljoner aktier och en köpeskilling på 80 Mkr om man avrundar uppåt.

Jag tycker att en rimlig värdering för Alltele är en EV/EBITDA multipel om 6. Tillämpar man den på Ventelo-förvärvet och att förvärvet tillför 40 Mkr i ökat EBITDA-resultat så är värdet för aktieägarna i Alltele 240 Mkr, vilket man betalar 80 Mkr för. Det tråkiga är dock att förvärvet sker med en relativt stor utspädning för befintliga ägare, den andra effekten som dock är väldigt positiv är att förvärvet enbart påverkar Allteles kassaflöde i en riktning. För jag räknar absolut med att de konvertibla skuldebreven kommer att konverteras.

På rullande 12 månaders basis, Ventelo inräknat, så borde EBITDA-resultatet för Alltele numera uppgå till ca 100 Mkr. Vilket gör att jag höjer min riktkurs till 44 kr, justerat för utspädningen.

Värmlands Finans - Ny riktkurs

Värmlands Finans meddelade idag att man stärker sin kapitalbas med ytterligare 10 Mkr. Det är även första gången som man lyckas stärka den i större omfattning utan att tillskottet kommer från aktieägarna. Man meddelade även att man sysselsatt kapitalet omgående, vilket gör det till en extremt bra nyhet. Trots detta så blev reaktionen från marknaden inte allt för stark, vilket förmodligen kan förklaras i att bolaget fortfarande ligger i en viss skugga med sin brokiga historia.

Dagens nyhet förändrar förutsättningarna från min analys och jag kommer även nedan att justera min riktkurs. Bolaget är för stunden i en extrem tillväxtfas och skulle dem nu lyckas att refinansiera verksamheten med externt kapital, så finns goda möjligheter till vinstexplosion då man kommer att uppnå skalfördelar.

Lyckas man omsätta detta kapital 10 ggr per år och erhåller en provison om 4% i genomsnitt, vilket är en trolig provision då man inte kommunicerat något större kontrakt, så genererar det nettointäkter om 4,4 Mkr. För att ytterligare vara konservativ i antagandena så utgår jag ifrån att man betalar 10% i ränta för lånet och att man även med den nya volymen drar på sig årliga kostnader utöver det om 1 Mkr(personalkostnader eller kreditförluster). Isådanafall återstår 2,4 Mkr som efter skatt blir ca 1,77 Mkr eller drygt 4 öre extra i vinst per aktie.

Jag tycker fortfarande att bolaget förtjänar en rabatt, utifrån vart man är listad samt att man fortfarande har en del att bevisa, men ett P/E-tal på 9 är fullt rimligt. Utifrån dagens nyhet så borde aktien då stigit med ca 36 öre, för att räkna in de nya förutsättningarna. Aktien, eller BTA:n där den mesta handeln sker, steg idag "endast" med 5 öre. Denna dag var även den sista handelsdagen i BTA:n, så under en veckas tid framöver kommer handel enbart att förekomma i B-aktien, och de nya aktierna beräknas finnas på respektive depå den 21/7 enligt bolaget. Ny riktkurs i Värmlands Finans sätter jag till 1,60 kr

Angående Värmlands Finans

Fram tills dess att BTA inte har blivit registrerade som aktier, så är det mer fördelaktigt att köpa dem istället. Registreringen till B aktier bör vara klar inom kort. Värmlands Finans BTA går att köpa för ca 0,65-0,70 kr, medans B aktien handlas för ca 0,85-0,90 kr.

Analys Värmlands Finans - Skördetid för pengamaskinen

Värmlands Finans är ett mindre finansbolag som bildades 2007 i samband med förvärvet av Capital Invest Värmland Kommanditbolag. Bolaget har sin huvudverksamhet i fakturaköp, men erbjuder även tjänster såsom fordringsköp, fakturaservice och kreditupplysning.

Värmlands Finans huvudverksamhet, fakturaköp, är mycket lönsam men samtidigt även mycket kapitalintensiv. För att verksamheten skall kunna växa, så behövs rörelsekapital. Det ständiga problemet för bolaget har varit att få fram nytt rörelsekapital för att tillväxten skall ta fart och för att bearbeta de kunder som står i "kö". Bolaget hade ett turbulent år föregående verksamhetsår i jakt på nytt rörelsekapital, man försökte bland annat med en unit-emission(aktier och teckningsoptioner) och en konvertibelemission. Dessa emissioner inbringade drygt 9 Mkr till bolaget, efter emissionskostnader.

Man lyckades inte att förbättra skuldsidan, dvs att refinansiera verksamheten, under föregående verksamhetsår. Mycket bättre har det inte blivit heller detta verksamhetsår, men man lyckades att få in 7,5 Mkr i ett obligationslån. Trots att, ett för bolaget, relativt stort kapital kunde lånas in från marknaden så omsattes kapitalet direkt i verksamheten och man var på nytt i behov av ytterligare rörelsekapital.

För att ytterligare kapitalisera bolaget så genomfördes en företrädesemission på 15,1 Mkr, men som blev kraftigt övertecknad. För att tillvarata möjligheten att förbättra bolagets balansräkning så beslutade styrelsen om övertilldelning utifrån det mandat som gavs från den extra bolagsstämman att emittera högst ytterligare 10 000 000 aktier. Bolaget tillfördes därmed ca 20,1 Mkr, före emissionskostnader, och det totala antalet aktier uppgår nu till ca 43,98.

Under tiden som denna emission pågick så tecknades ett nytt factoringavtal med en beräknad volym på 240 Mkr per år. Ett avtal som är gigantiskt för Värmlands Finans och bolagets i särklass största avtal. Med detta avtal som torde kräva 20 Mkr per månad (240/12) i rörelsekapital, så har man satt hela emissionslikviden i rullning. Bolaget betalar upp till 97 % av fakturornas nominella belopp och konservativt räknat så bör man utgå ifrån att avgiften ligger på 3 % på detta avtal, då landstinget står som slutkund.

Prognos

Om man för kommande verksamhetsår räknar extremt konservativt och utgår ifrån att verksamheten, det nya avtalet undantaget, endast klarar att gå break-even, så blir rörelseresultatet ca 7,2 Mkr (240 Mkr * 3 %). Vilket innebär ett resultat per aktie om 12 öre efter schablonskatt. Vilket ger ett P/E-tal om 5,8, beräknat på en kurs om 70 öre. Tilläggas skall då även att det egna kapitalet uppgår till ca 77 öre per aktie efter emissionen och att soliditeten ökar från ca 45 % i slutet av Q3 till ca 65-67%.

Bolaget har nu nått en väldigt intressant nivå där man har en god lönsamhet och en väldigt solid bas att stå på. Men återigen för att få verksamheten att växa ytterligare så krävs än mer rörelsekapital och för att få hävstång mot det egna kapitalet, krävs att bolaget lyckas bättre på skuldsidan. I dagsläget så betalar bolaget en mycket hög finansiell kostnad för det kapital man har fått in, men den kostnaden är det absolut värt att betala då kapitalet genererar en betydligt större intäktsström. Det som är väldigt intressant på längre sikt är om bolaget kan få igång inlåningsverksamhet med insättningsgaranti, vilket kraftigt skulle sänka den finansiella kostnaden för kapitalet och kraftigt förbättra tillgången på rörelsekapital.

Antar man dock att bolaget under kommande verksamhetsår förbättrar skuldsidan med 10 Mkr och att man får betala en ränta om 9,05 %, vilket har varit fallet med obligations- och konvertibelemissionen, samt att man erhåller en snitt provision om 4 % och omsätter kapitalet 11 gånger. Då ger detta en intäkt om 4,4 Mkr och en kostnad om 0,9 Mkr, alltså ett resultat tillskott om 3,5 Mkr. Vilket isåfall innebär att vinsten per aktie ökar med ca 6 öre(efter schablonskatt).

Jag bedömer att vinsten för kommande verksamhetsår, enligt ovan, extremt konservativt uppgår till ca 12 öre. Verksamheten var dock vinstgivande även innan den senaste företrädesemissionen och med beaktande att en mindre vinst utöver det nya avtalet genereras samt att den löpande återinvesteras i verksamheten så är det mer troligt att vinsten landar kring 15 öre efter schablonskatt.

Fortfarande finns då ett stort utrymme för resultatlyft med att skuldsidan kan förbättras starkt och även med beaktande att vinsterna återinvesteras i verksamheten löpande. Exempelvis om man återinvesterar bedömd vinst från det senaste avtalet om 5,3 Mkr efter schablonskatt, så genereras nya nettointäkter om 2,3 Mkr om man omsätter kapitalet 11 gånger per år och till en avgift om 4 %. Det innebär ett vinsttillskott om 3,8 öre per aktie efter schablonskatt.

Värdering

Enligt mig så värderas bolaget för stunden till en extremt stor rabatt, förmodligen till viss del förklarat med att bolaget har varit bristfällig i sin kommunikation och har haft en brokig tillvaro på Aktietorget sedan bolaget listades. Man har exempelvis haft svårt att leverera delårsbokslut på utsatta datum, beslut om företrädesemission som togs tillbaka och som blev en riktad emission. Förutsättningarna för bättre informationsgivning framgent förbättrades dock när Hans Söderberg anställdes som VD från SEB.

Bolaget bör handlas till en rabatt, med anledning av bolagets storlek och vart man är listad. Jag tycker dock att ett P/E-tal om 8-9 är högst rimligt, vilket ger en rabatt om 25-40% mot börsens genomsnitt. Utifrån den värderingen så vore en rimlig kurs 1,20-1,35 kr, utifrån dagens förutsättningar. Därav så blir riktkursen 1,25 kr, vilket känns betryggande utifrån dagens intjäningsförmåga och att man har en väldigt stark balansräkning. En betydande uppsida finns fortfarande om man skulle lyckas rejält med att förbättra skuldsidan, men redan idag med befintlig verksamhet så finns det en ordentlig kurspotential.